L’économie japonaise en voie de normalisation

Nous pensons que 2023 sera une année de normalisation pour l’économie japonaise, qui a pris du retard par rapport à ses homologues mondiaux pour trois raisons.

Premièrement, l’activité économique va se normaliser après la pandémie de Covid. Malgré la propagation de l’infection, le gouvernement japonais s’est abstenu d’imposer des restrictions depuis la seconde moitié de l’année dernière. Cette attitude, associée à la promotion des voyages intérieurs par le gouvernement, a entraîné une reprise de la consommation de services en octobre-décembre 2022. À partir de mai, le gouvernement prévoit d’assouplir la classification Covid de la catégorie II à la catégorie V, le niveau appliqué à la grippe saisonnière, marquant ainsi un changement officiel vers une société vivant avec le Covid. Les restrictions aux frontières ont été assouplies et le nombre de visiteurs étrangers au Japon a atteint un million et demi en janvier, soit la moitié du niveau record de trois millions de visiteurs atteint en juillet 2019.

Deuxièmement, nous nous attendons à ce que le Japon entre dans un cycle vertueux de hausse des prix et des salaires. Les prix à la consommation au Japon, à l’exclusion des aliments frais et de l’énergie, qui sont presque équivalents à la définition de base de l’IPC américain, ont augmenté de 3,2 % en glissement annuel en janvier 2023, soit la plus forte croissance depuis la bulle des prix des actifs japonais en 1990. La récente hausse des prix est due à l’inflation par les coûts causée par les prix des importations et d’autres coûts, qui devrait ralentir à l’avenir (figure 1). Avec le ralentissement de la hausse des prix, la possibilité de mettre fin à des décennies d’inflation nulle et d’entrer dans un cycle positif dépend d’une croissance substantielle des salaires. Cette fois-ci, nous pensons que le moment est venu pour les syndicats et les entreprises de se mettre d’accord sur des augmentations de salaires, dans le but de maintenir le niveau de vie dans le contexte des récentes hausses de prix du côté des travailleurs, et de retenir la main-d’œuvre dans un contexte de pénurie de main-d’œuvre du côté des entreprises. Lors de la Shunto de cette année –littéralement « bataille de printemps » désignant les négociations salariales annuelles entre les principaux syndicats et grandes entreprises qui ont lieu au printemps – nous prévoyons des augmentations de salaires d’environ 3 %, dépassant nettement le niveau de 2 % en 2022.

La troisième raison est la politique monétaire de la BoJ sous un nouveau régime avec le remplacement du gouverneur et des gouverneurs adjoints. Le gouverneur nommé, Kazuo Ueda, professeur d’économie, et les vice-gouverneurs nommés Shinichi Uchida, directeur chargé de la politique monétaire et de la planification de la banque, et Ryozo Himino, ancien directeur général de l’Agence des services financiers, devraient prendre leurs fonctions en mars et avril. Malgré les mesures prises par la BoJ pour accroître la durabilité de ses mesures d’assouplissement depuis décembre dernier, telles que l’élargissement de la fourchette de fluctuation autorisée des taux d’intérêt à long terme, les taux d’intérêt japonais ont continué à subir des pressions à la hausse en raison de la perspective d’une période prolongée de resserrement monétaire aux États-Unis. En 2023, nous prévoyons que la BoJ mettra fin à son assouplissement extraordinaire à grande échelle et normalisera sa politique monétaire sous le nouveau régime.

La BoJ a élaboré un modèle de politique monétaire complexe. En 2013, le gouverneur Kuroda a pris ses fonctions et introduit (i) un assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif en avril dans le but d’atteindre l’objectif de stabilité des prix de 2 % en deux ans. N’ayant aucune perspective d’atteindre l’objectif, le cadre de politique est passé à (ii) un assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif avec des taux d’intérêt négatifs en janvier 2016 et à (iii) un assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif avec un contrôle de la courbe des rendements (YCC) en septembre 2016 (Figure 2.)

Figure 2. Assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif avec YCC

Source : La BoJ

Le rythme de croissance de la base monétaire était la cible des opérations d’ajustement du marché pour (i) l’assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif et (ii) l’assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif avec taux d’intérêt négatifs, tandis que (iii) l’assouplissement monétaire quantitatif et qualitatif avec YCC vise les taux d’intérêt à long et court terme, et la politique d’expansion de la base monétaire était positionnée comme un engagement de dépassement, une politique dite basée sur le temps. Avec cette période prolongée d’assouplissement monétaire, la structure de la base monétaire s’est transformée en une interaction complexe entre quantité, qualité et taux d’intérêt. Afin de contenir la pression à la hausse sur les taux d’intérêt, la banque a acheté de grandes quantités d’obligations d’État à long terme, ce qui a entraîné une tendance à l’expansion de la base monétaire (figure 3).

Toutes choses égales par ailleurs, le maintien de l’équilibre de la base monétaire est étroitement lié (i) au fait que la banque continue d’acheter des JGB à long terme en sus des montants de remboursement, du point de vue de l’actif (figure 4), et (ii) au maintien du solde du compte courant détenu par la banque, du point de vue du passif.

Une enquête menée auprès des entreprises sur leur évaluation de la politique monétaire depuis la prise de fonction du gouverneur Kuroda montre que les premières mesures d’assouplissement, telles que la correction du yen fort, la hausse des cours des actions et le soutien de l’activité commerciale dans un environnement de taux d’intérêt bas, ont été bien accueillies. D’un autre côté, l’assouplissement prolongé à grande échelle a fait l’objet de certaines critiques. La Banque de réserve d’Australie (RBA) a introduit un objectif de rendement (YT) sur les taux directeurs et les rendements des obligations d’État à trois ans pendant la pandémie de Covid, similaire au YCC de la BoJ, mais y a mis fin par la force du marché évaluant les hausses de taux. La RBA a procédé à un examen de sa politique et a conclu que le YT ne devrait être mis en œuvre que pendant une courte période, le temps que la confiance dans son maintien soit soutenue, et qu’il n’est pas adapté pour être utilisé pendant de longues périodes. Elle a également déclaré que les YT avaient cessé de fonctionner alors que l’économie était sur la voie de la reprise.

Lors de l’audition de confirmation à la Chambre des représentants, qui visait à vérifier l’aptitude du gouverneur désigné, M. Ueda, à occuper ce poste, a répondu sur un ton rassurant, affirmant la politique monétaire accommodante actuelle et la continuité de la politique. Toutefois, il a également déclaré que « nous observons une évolution très favorable des prix sous-jacents. S’il est prévu que cette évolution s’améliore encore et se rapproche de 2 %, nous devrons envisager une normalisation. Si c’est le contraire, nous maintiendrons l’assouplissement tout en atténuant les effets secondaires. » Dans un cas comme dans l’autre, nous nous attendons à ce que la banque révise son objectif de taux d’intérêt à 10 ans très rapidement après son entrée en fonction. Nous pensons que les investisseurs devraient prêter attention à la fois à la méthode de modification, qui pourrait inclure des mesures telles que l’élargissement de la marge de fluctuation, le raccourcissement ou la suppression de l’objectif à 10 ans, et au fait de savoir si des mesures seront proposées pour faire face à une forte hausse des taux d’intérêt et pour montrer qu’une position accommodante sera maintenue. Dans ce contexte, la gestion de la politique d’expansion de la base monétaire en relation avec le montant des achats d’obligations d’État à long terme et d’autres titres est un point d’intérêt intéressant.

M. Ueda a utilisé l’expression « retour de la politique monétaire à un état normal » à un moment donné de l’audition. Nous pensons que cela signifie ramener l’objectif des opérations de politique monétaire au taux d’intérêt du marché à court terme, qui est le taux d’appel non garanti au jour le jour au Japon, comme dans d’autres pays. Ueda déclare que « pour l’instant, il reste du chemin à parcourir pour atteindre l’objectif de 2 % d’inflation des prix », en se basant sur l’hypothèse que le taux d’inflation des prix devrait ralentir au cours de l’exercice 2023. Compte tenu des incertitudes de la situation économique à l’étranger et d’autres facteurs, nous pensons que la banque ne se précipitera pas pour lever les taux d’intérêt négatifs et qu’elle les maintiendra probablement cette année. Si, en même temps qu’elle lève le taux d’intérêt négatif, la Banque envisage de ramener l’objectif de contrôle du taux d’intérêt à court terme au taux d’appel non garanti au jour le jour pour la première fois depuis environ 10 ans, elle prendra probablement une décision prudente, notamment sur le rétablissement de la fonction du marché monétaire à court terme.

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