Depuis avril 2022, l’ampleur des corrections sur les marchés américains s’est accompagnée d’une volatilité plus élevée : au 25 mai, le Dow Jones Industrial Average était en baisse d’environ 13 % par rapport à son sommet du 4 janvier dernier, le S&P 500 d’environ 17 % par rapport à son sommet du 3 janvier et le Nasdaq Composite d’environ 29 % par rapport à son sommet du19 novembre 2021. Le S&P 500 semble prêt à suivre le Nasdaq Composite dans un marché baissier, caractérisé par une baisse de 20 % par rapport aux derniers sommets.

« Les actions japonaises résistent dans un contexte de vente massive d’actions américaines. »

En revanche, la baisse des indices japonais Nikkei 225 et TOPIX a été relativement limitée, puisqu’au 25 mai, ces deux indices perdaient respectivement 13 % et 11 % depuis les sommets du 14 septembre 2021. La résistance relative par rapport aux pairs américains a été particulièrement importante depuis le mois d’avril, lorsque le marché boursier américain a fortement chuté (figure 1).

Performance des marchés d’actions américains et japonais (figure 1)

Source : Bloomberg. Données quotidiennes du 4 janv. 2021 au 25 mai 2022. Note : 4 janv. 2021 = 100

Apparemment, les corrections subies par les marchés boursiers américains depuis le mois d’avril sont dues principalement à des ajustements progressifs des valorisations en ligne avec la hausse des taux d’intérêt. En particulier, le Nasdaq Composite, qui est composé de valeurs de croissance, a été sévèrement touché.

« Les ajustements d’évaluation progressent en fonction de la hausse des taux d’intérêt dans un contexte d’incertitude croissante. »

Alors que la Réserve fédérale américaine est devenue belliciste dans un contexte de hausse de l’inflation dans le monde, la trajectoire des hausses de taux est peu claire et les taux d’intérêt américains ont augmenté avec volatilité, poussant les valorisations à la baisse.

En outre, les résultats de certaines entreprises américaines n’ont pas répondu aux attentes, reflétant une baisse significative de la demande de certains biens pendant la pandémie, ainsi que l’impact de la hausse des coûts due à l’inflation. Ces types d’entreprises ont vu le cours de leurs actions chuter fortement.

Le ratio cours/bénéfice à 12 mois du S&P 500 est tombé à environ 17x le 25 mai et entre maintenant dans sa fourchette normale prépandémique. Au cours de cette phase normale, le ratio cours/bénéfice à terme du S&P 500 est resté dans la fourchette 15-17x, un niveau qui reflète les conditions économiques et monétaires avant la pandémie et qui ne semble pas avoir pris en compte une récession potentielle. Entretemps, le ratio P/E du TOPIX est tombé à environ 12x, ce qui le situe dans la partie inférieure de la fourchette normale. L’une des raisons pour lesquelles la baisse des actions japonaises a été contenue pendant la chute brutale des actions américaines à partir d’avril est que les ajustements de valorisation ont progressé avant ceux des États-Unis. Tant que l’économie mondiale n’entre pas dans une véritable récession à l’avenir, la possibilité d’une baisse des cours des actions japonaises à partir de maintenant est considérée comme limitée (figure 2).

P/E à terme et taux d’intérêt réels américains (figure 2)

Source Bloomberg. Données quotidiennes du 4 janvier 2015 au 25 mai. 2022.

La forte volatilité récente des actions et des taux d’intérêt peut être attribuée au fait que la trajectoire des hausses de taux d’intérêt de la Fed n’a pas été fixée en raison de l’incertitude sur les tendances de l’inflation, et que les spéculations sont mitigées. En outre, il existe des risques croissants qu’une trajectoire plus extrémiste pour les hausses de taux d’intérêt puisse trop freiner l’économie et entraîner une récession.

« Les ajustements d’évaluation progressent en fonction de la hausse des taux d’intérêt dans un contexte d’incertitude croissante. »

La forte chute des actions américaines à partir de la fin avril s’est accompagnée d’une baisse des taux d’intérêt américains à long terme et d’un affaiblissement du dollar américain. On peut y voir une réaction aux inquiétudes concernant les perspectives économiques. Les inquiétudes inflationnistes ont pesé sur les marchés boursiers, accompagnées de craintes de ralentissement économique. Les tendances de l’inflation aux États-Unis sont un facteur clé de la stabilisation des marchés boursiers mondiaux. Les données d’avril concernant les prix à la consommation de base (IPC) aux États-Unis ont montré un léger ralentissement en glissement annuel, mais l’indicateur reste élevé (figure 3).

L’inflation attendue à un an a atteint un sommet et diminué après que la Fed a commencé à relever les taux d’intérêt, mais le niveau reste élevé.

Les récentes déclarations des responsables de la Fed suggèrent que la politique de relèvement des taux d’intérêt de 50 points de base lors des prochaines réunions du Comité fédéral de l’open market (FOMC) en juin et juillet semble être arrêtée, mais la voie d’un relèvement des taux à partir de septembre reste incertaine. La volatilité du marché devrait rester élevée pendant un certain temps encore, le temps pour que la trajectoire de relèvement des taux devienne plus claire en fonction des futures données sur l’inflation.

UST 10y, BEI, CPI (figure 3)

Source : Bloomberg Période : Données quotidiennes du 1er mars 2021 au 25 mai. 2022（Données de l’IPC jusqu’à avr.2022） Note : L’indice BEI représente le taux d’inflation attendu pris en compte dans les obligations indexées sur l’inflation.

Depuis le mois de mars, l’affaiblissement rapide du yen sur le marché des changes s’explique par le fait que la Fed a commencé à relever les taux d’intérêt en mars et par la conviction croissante que les taux d’intérêt seront relevés rapidement en réponse à la hausse des prix des matières premières à la suite de la crise ukrainienne. Le taux yen-dollar a évolué à peu près en même temps que l’écart de rendement des obligations d’État à cinq ans entre les États-Unis et le Japon (figure 4).

« L’affaiblissement du yen est positif pour les bénéfices des entreprises japonaises. Les actions japonaises présentent un fort potentiel de surperformance par rapport aux autres pays. »

Entretemps, la BoJ a mené des opérations d’achat d’obligations à taux fixe afin de freiner fortement la hausse des taux d’intérêt à long terme et a clairement signifié son choix d’une politique monétaire plus souple.

Du point de vue des écarts de taux d’intérêt entre les États-Unis et le Japon, si les taux d’intérêt au Japon restent inchangés, il est peu probable que les écarts de taux d’intérêt actuels se réduisent de manière significative, et la tendance à l’affaiblissement du yen devrait se confirmer.

Selon Nikkei, les bénéfices récurrents globaux devraient baisser de 4,1 % par rapport à l’année précédente dans le secteur manufacturier, tandis que le chiffre pour l’ensemble des industries devrait afficher une augmentation de 1,8 % par rapport à l’année précédente. Dans un contexte d’incertitudes, les entreprises auraient adopté des hypothèses plus prudentes pour établir leurs prévisions de bénéfices.

De nombreuses entreprises ont fixé leurs hypothèses sur la parité yen-dollar autour de 110-120, et si la tendance actuelle à l’affaiblissement du yen se confirme, il y aura davantage de possibilités de révision à la hausse, notamment chez les fabricants orientés vers l’exportation, pour absorber les augmentations de coûts.

Au Japon, le secteur non manufacturier, qui se remet encore de la pandémie, pourra également être revu à la hausse.

Bien que les craintes d’une récession mondiale subsistent, en raison de l’incertitude sur les tendances inflationnistes aux États-Unis, nous pensons que les actions japonaises se comporteront relativement bien à l’avenir, car les ajustements de valorisation ayant été effectués en amont, elles sont dans une fourchette sous-évaluée et il existe de fortes attentes de révisions à la hausse des bénéfices des entreprises.

USD/JPY et différentiel de taux d’intérêt (figure 4)

Source : Bloomberg Période : Données quotidiennes du 1er mars 2021 au 25 mai 2022.

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