Steven Groslin
ASG Capital

Le Point des gérants | 7 novembre 2018 | Editorial

Quand la marée se retire

Le grand financier américain Warren Buffet a dit que « c’est au moment où la marée se retire que l’on découvre qui nage nu » (It’s only when the tides goes out that you discover who’s been swimming naked’).

La fin de sa politique d’assouplissement quantitatif annoncée par la BCE pour décembre 2018 sonne le reflux de la marée de liquidité apportée par cette institution au sein de la zone Euro. Ces dernières années, cette injection monétaire inégalée a eu un impact fondamental sur le paysage financier européen.

Maintenant, la nouvelle tendance annoncée pourrait engendrer de l’instabilité, révélant dans son sillage les acteurs économiques vulnérables, ou en costume d’Adam pour reprendre la métaphore de Buffet. Deux catégories semblent particulièrement exposées : certains emprunteurs de cette liquidité artificielle (Etats ou entreprises) et certains investisseurs ayant acheté des actifs financiers en euro à rendement beaucoup trop faible.

1. Les emprunteurs

Tous les pays de la zone Euro ont pu profiter de cette abondance de liquidité peu chère de la BCE pour réduire substantielle-ment leurs coûts de financement. Alliée à de bonnes performances économiques, elle a constitué une opportunité exceptionnelle pour certains Etats, comme l’Allemagne, pour abaisser leur niveau d’endettement public.

En revanche, d’autres, à l’instar de l’Italie, n’ont pas su profiter de cette manne financière, accablé au départ par un fort niveau d’endettement et un dynamisme économique insuffisant pour générer les revenus fiscaux nécessaires à une réduction de leur niveau d’endettement. Avec ce renversement de politique annoncé par la BCE, la pression monétaire sur les Etats financièrement fragiles risque d’augmenter substantiellement et, par la-même, de les affaiblir plus encore.

De nombreux acteurs économiques privés de l’économie réelle (non financière) ont eux aussi profité de cette abondante liquidité et de cette réduction du loyer de l’argent en euro. Un des effets pernicieux de cette situation a été une allocation de ressources sur des projets économiques qui n’auraient pas vu le jour dans un environnement monétaire normal. Ainsi, la fin de la politique exceptionnelle de la BCE risque de contrarier la rentabilité escomptée de ces mêmes investissements.

2. Les investisseurs financiers

Ces dernières années, la marée de liquidité de la BCE a inondé tout particulièrement les marchés obligataires en euro. Sous la pression de la demande d’actifs obligataires provenant des interventions passées de la BCE, les primes de risques habituellement associées à ces instruments ont été ré-duites à néant.

Aujourd’hui, de nombreux investisseurs de la zone Euro, contraints d’intervenir à l’intérieur d’un périmètre d’investissement limité, se retrouvent détenteurs d’obligations en euro à rendement très faible, voire négatif. Avec la normalisation de la politique monétaire de la BCE, les primes de risques devraient faire leur retour, exposant ces mêmes investisseurs à des pertes en terme de valorisation de leurs portefeuilles obligataires en euro.

La BCE est parfaitement consciente de ce risque. Dans sa présentation du 25 octobre dernier, M. Draghi, son président, a mis en avant les outils à sa disposition, nécessaires à la gestion de cette éventualité. En d’autres termes, la BCE se dit prête à préserver une liquidité suffisante pour permettre aux acteurs de l’économie réelle d’emprunter et aux marchés boursiers de fonctionner normalement, évitant un ralentissement d’activité dans la zone et des désordres liés à des prix d’actifs financiers en euro devenus trop erratiques.

Ceci parait être une contradiction. Un resserrement monétaire voulu par la BCE à partir de fin 2018 serait compensé par des instruments assurant une liquidité optimale à tout moment afin de contrecarrer les effets négatifs de cette même politique. Cette approche de freinage et/ou accélération monétaire ressemble étrangement aux systèmes planifiés de l’ère soviétique, cette fois-ci appliqués au monde de la finance de la zone Euro.

Dans un tel environnement, les investisseurs d’obligations en euro devraient s’attendre à une évolution très, voire parfois trop, progressive des rendements de leur portefeuille sur moyen/long terme. Pire encore, ils pourraient souffrir d’une volatilité accrue dans la valorisation de leurs obligations sur le court terme, un actif habituellement tranquille de ce point vue-là.

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