Steven Groslin
ASG Capital

Le Point des gérants | 28 septembre 2018 | Editorial

Coco 2.0

En Janvier 2015, nous publiions dans ces colonnes un article sur un nouvel instrument obligataire, le « Contingent Convertible Bond », mieux connu sous le nom de « Coco ». Il semble désormais pertinent de faire le point sur son évolution à ce jour dans le paysage financier.

Rappelons que la création de ce type d’obligations avait pour but d’harmoniser les instruments de dettes subordonnées des Banques mondiales. L’objectif était de créer un parechoc financier à l’intérieur d’une banque pour pallier les difficultés économiques éventuelles de celle-ci.

Les autorités financières et régulateurs de l’époque voulaient concevoir un instrument obligataire capable d’absorber les pertes d’une banque pour protéger l’épargne de ses clients et, ainsi, éviter aux Etats souverains d’apporter un soutien financier (bail-out), comme ils l’avaient fait pour certaines institutions en 2008. Cette tâche, confiée à des personnes peu habituées au fonctionnement des marchés, avait accouché de l’obligation Contingent Convertible Bond ou Coco. (Les régulateurs d’Amérique du Nord se sont abstenus de participer à cet exercice.)

Dans notre article de janvier 2015, nous soulignions quelques inquiétudes concernant cet instrument. Cette obligation parais-sait particulièrement complexe comparée à d’autres investissements similaires. De plus, le Coco avait été imposé aux marchés financiers à partir de 2013, à peine quelques années après la grande crise boursière de 2008. Beaucoup étaient perplexes faute d’un manque de recul et de visibilité face à ce nouvel animal financier.

Peu de temps après notre publication, une première crise touchait cette classe d’actifs, mettant en lumière la plupart de nos craintes.

Qu’en est-il du monde Coco aujourd’hui ?

Premièrement, l’instrument se porte mieux qu’au début de son existence. Imposé aux marchés financiers par les régulateurs (en dehors de l’Amérique du Nord), il est désormais mais le seul instrument obligataire éligible aux banques pour la levée de capitaux propres supplémentaires. Malgré sa complexité et le manque de recul initial, les investisseurs se sont progressivement habitués à cette obligation et son marché environnant. De plus, la crise de 2016 sur cette classe d’actifs a dévoilé le comportement de cet instrument en période de stress financier, révélant ainsi le coût du risque réellement encouru d’investir sur ce type d’obligation.

L’effort payant des banques

Deuxièmement, les banques elles-mêmes ont joué le jeu, faisant des efforts considérables pour renforcer leurs fonds propres et restructurer leurs bilans afin de réduire leur exposition aux différents risques liés à leurs activités bancaires. Ces efforts ont servi, en quelque sorte, de garde-fou supplémentaire pour protéger le parechoc Coco. Cet instrument étant le seul véhicule obligataire autorisé pour accéder à des fonds propres supplémentaires, il était vital pour les institutions bancaires de maintenir un accès financier permanent auprès des marchés de capitaux. Ce qui explique leurs efforts dans ce sens.

Des règles assouplies

Troisièmement, les régulateurs ont assoupli les règles associées à ces instruments. Une des caractéristiques initiales était le nombre de critères draconiens à respecter par une banque dans leur utilisation. Lors du lancement, le marché de cette obligation ne fonctionnait pas efficacement en raison de la multitude de paramètres à prendre en compte. Ainsi, les banques étaient contraintes de payer des primes substantielles pour inciter les investisseurs à investir sur ces instruments. En assouplissant l’application des règles, notamment en 2016, les autorités ont voulu envoyer un message fort de soutien à la pérennité et au bon fonctionnement de ce nouveau marché.

Le marché des Cocos a bien changé depuis 2015, mais peut-on pour autant conclure qu’aucune inquiétude persiste ?

Dans un environnement moins favorable…

L’instrument est mieux compris par le monde de l’investissement. De plus, les grandes banques ont fait des efforts visant à soutenir l’appétence pour ce type d’obligations. De leur côté, les régulateurs ont assoupli les règles pour que cet instrument prenne toute sa place dans le paysage financier.

Cependant, les primes substantielles à l’origine de ce produit ne sont plus au rendez-vous. Les instruments des banques les plus solides ne proposent plus un retour sur investissement aussi généreux que par le passé. Les banques ont profité d’un climat économique favorable ces dernières an-nées. Nous attendons de voir le comporte-ment du Coco dans un environnement moins favorable, comme un retournement de cycle.

… Les précautions demeurent

Cet instrument nécessite toujours certaines précautions. En particulier, les entités bancaires non-systémiques sont à éviter. A l’instar de l’exemple Banco Popular en 2017, banque de second rang en Espagne, le risque d’une perte totale de l’investisse-ment Coco est bien réel. Pour une institution systémique, ce risque de perte est moins apparent car, en pratique, les implications économiques, politiques et financières seraient considérables. Nous rappelons que la bonne gestion de ce type d’obligations est dans les mains des régulateurs. Ce sont eux qui décident.
Une allocation limitée et diversifiée est préférable, avec une approche d’investisse-ment de Coco picking. Le marché pour ce type d’instrument reste sujet à d’autres crises d’adolescence. Un cocktail de Coco est à consommer avec modération.

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