Guillaume Nicoulaud
DTAM

Le point des gérants | 6 juin 2017 | Editorial

Course à vitesse

Nous savons que le prix de marché d’une obligation est égal à la somme des paiements futurs que nous en attendons — les coupons et le nominal remboursé à l’échéance — actualisés au taux du marché.
Nous le savons parce que, à l’échelle d’une obligation prise isolément, c’est la définition même du taux actuariel. Nous le savons également parce qu’en actualisant les paiements futurs d’une obligation similaire — même maturité, même qualité de signature… — vous trouverez invariablement le prix auquel se négocie effectivement cette obligation sur le marché.

De la valorisation de l’action

Sur les marchés obligataires, l’usage du modèle de valorisation actuariel ne fait pas débat : tout le monde actualise des flux de paiements futurs. Mais, dès lors qu’il est question d’actions, ce principe semble moins évident de telle sorte que de nombreux commentateurs estiment que la valorisation d’une action répond à une logique différente — certains allant même jusqu’à affirmer que le prix des actions est parfaitement déconnecté des fondamentaux des entreprises qui les émettent.
De fait, l’application du cadre actuariel aux actions n’est pas sans poser quelques difficultés conceptuelles. En particulier : le choix d’une période d’actualisation (la durée de vie d’une action est, a priori, inconnue), l’estimation des paiements futurs (les dividendes, résultats nets, free cashflows futurs…) et, dès lors, l’estimation d’un taux de marché. La valorisation d’une action est un exercice de style qui repose sur des choix plus ou moins arbitraires et des estimations par nature très incertaines. Pourtant, c’est ce que nous faisons tous, parfois même sans le savoir.

Ce que cherche vraiment le THF

Un des exemples les plus frappants qu’il m’ait été donné de voir est celui d’un gérant haute fréquence — ou plutôt d’un algorithme de trading haute fréquence. Son concepteur lui-même jurait qu’il n’utilisait à aucun moment le cadre actuariel, que son processus de décision était purement statistique.
Mais considérez ceci : que cherchent de telles méthodes ? Une appréciation à court terme du prix (ou une baisse pour les positions vendeuses). C’est-à-dire que les algorithmes de trading haute fréquence actualisent un flux de paiement unique — le prix de revente (ou de rachat) dans quelques minutes ou quelques heures — et qu’ils l’actualisent tout simplement au taux de rendement minimum qu’ils attendent de leur stratégie. Typiquement, un produit de ce type, qui ne parviendrait pas à générer au moins quelques points de base au-delà du taux sans risque, aurait toutes les chances de fermer. C’est-à-dire que même les stratégies de trading haute fréquence actualisent des flux futurs et le font, parfois, sans même en avoir tout à fait conscience. La seule différence avec l’approche d’un Warren Buffet, c’est leur horizon très court.

Guillaume Nicoulaud
Le 6 juin 2017

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